石油价格回升趋势不可持续

本节紧承上一节，写作于2015年5月初，站在年中的时点上对当时的国际石油市场形势进行综合分析，明确指出2015年初的“石油价格回升趋势是不可持续的”。

2015年2月之后，国际原油价格一转2014年下半年以来一路下滑的趋势，开始呈现明显的双向波动行情，振荡幅度加大。进入3月下旬之后，国际原油价格持续回升，目前Brent原油价格和WTI原油价格分别处于62美元/桶和55美元/桶附近（见图2.11）。

图2.11 国际石油价格（2014年6月～2015年4月）

随着近期油价的回暖，开始有分析人士认为油价已经从低谷走出，并且很快将冲击并稳定在70美元/桶之上。笔者不认同这一观点。我们认为，如果没有极特殊情况发生，Brent原油价格大概率将继续在45～65美元/桶振荡。

图2.12 国际石油价格与美元指数（2014年6月～2015年4月）

首先，美元是国际石油贸易的主导结算、计价货币。回顾2014年下半年以来的油价走势可以发现，国际油价变动和美元指数变动是高度相关的，两者的相关系数高达-0.92（见图2.12）。具体到2015年2月以后，美元指数的短期走弱也是导致国际油价回升的最重要因素。但美元短期走弱很可能是2015年第一季度的一些季节性因素造成的，尽管美联储的几次货币政策声明依然偏鸽派，但是从边际上看，美国经济在世界主要经济体中是最可圈可点的，加息依然是高悬在全球金融市场上空的一把利剑。调查数据显示，受到认可最多的预期加息时点是2015年9月。美联储加息不仅会引起美元指数走强，而且极可能对很多新兴市场国家的宏观经济造成负面冲击。尽管预期加息时点与美联储实际政策操作之间的不一致必然引起油价的短期振荡，但一个基本判断是，只要美联储加息这把利剑不落地，原油价格不可能趋势性走强。

其次，除了美元因素之外，其他影响油价的主要基本面因素也都不支持油价持续性走强。从需求侧看，欧洲、日本经济依然存在高度的不确定性，中国经济下行压力明显，其他主要新兴市场国家的宏观经济风险加大，全球市场对石油的增量需求仍然低迷。另外，主要国家石油库存处于高位也意味着油价高位运行的基础很不稳固，随时有可能向下振荡。

从供给侧看，虽然沙特阿拉伯联军针对也门胡塞武装的空袭对国际油价的确形成了冲击，但这一冲击仅仅是对战争不确定性预期的过度反应。也门并不是一个很大的产油国，战争对全球原油供给的直接影响非常有限，而且目前看来，也门战事也不会影响曼德海峡的海运航线。如果未来也门战局不扩散到中东其他地区，那就不会对油价形成持续性影响。

当然，超过3个季度的低油价对北美页岩油气投资的挤出效应已经开始发挥作用，这部分的供应减少在2015年2～3季度可能陆续出现，但页岩油气的供给调整并不能从根本上改变全球原油市场供大于求的格局。

再次，市场情绪也是主导2015年2月以来油价N形振荡走势的重要因素之一。从行为金融学的角度来看，当投资品价格在低位持续了较长时间之后，投资者（特别是投机者）希望其反弹的欲望是普遍存在的。石油价格尤其如此。Brent原油价格从2014年6月的115美元/桶最高位跌至2015年1月的45美元/桶，WTI原油价格从2014年6月的107美元/桶最高位跌至2015年1月的44美元/桶，跌幅超过60%，称其为“腰斩”并不为过。这轮油价下跌的幅度之大、速度之快，甚至有追赶2008年金融危机爆发时期之势。因而，原油市场的投资者和投机者急切希望看到波动，急切希望看到价格出现反弹，哪怕仅仅是短暂的反弹——因为价格波动是金融市场的灵魂，没有波动就没有金融，没有赢利机会。尽管市场情绪很重要，但必须注意到，从中长期走势和价格中枢来看，影响油价最根本的因素还是基本面，是供给需求关系。

最后，有两个潜在因素可能对油价形成冲击，值得保持关注。第一个因素是伊朗核谈。伊朗是一个大型产油国。之前由于受到国际制裁的影响，供给能力受到压抑。而一旦伊朗核谈达成目标，增量供给对国际油价形成的向下冲击不可低估。尽管前段时间谈判各方对核谈成果透露出乐观意向，但仍有诸多不确定性。对此，需要密切关注伊朗核谈的进展。第二个因素是中国经济。中国是最大的石油进口国，中国经济走向和石油进口政策也是影响国际油价的重要因素之一。中国经济增速在2015年第一季度继续下滑，GDP实际增速仅为7.0%，降至2009年以来的最低点。GDP平减指数也降为负值，标志着通缩风险的逼近。第二季度经济形势会依然严峻。尽管积极的财政政策和宽松的货币政策在加码推出，但根据历史经验，货币政策发挥效果往往要在6～18个月之后。

综上所述，我们认为，石油价格近期的回升趋势是不可持续的。随着市场上前期积累的做多情绪逐渐消化，油价将向基本面回归；而供需分析显示，全球原油市场供大于求的格局短期难以改变，石油价格将在较长一段时期内维持弱势。